【光大纺服行业深度】行业复苏龙头蓄力海外拾珠谁领 ——从海外百年家纺沉浮史剖析我国家纺行业演进历程

　　【光大纺服行业深度】行业复苏龙头蓄力海外拾珠谁领 ——从海外百年家纺沉浮史剖析我国家纺行业演进历程我国家纺行业先后经历三个发展阶段：2012年以前的高增长期（一二线城市品牌化消费拉动）、2012~2016年调整期（家纺品牌化消费从一二线以线上回暖为标志家纺行业回暖初现、同期线线上受高基数影响出现波动、线下回暖态势不变。

　　我们判断，本轮回暖主要获益行业库存、渠道、价格体系等多方面问题经过多年调整基本解决，短期需求端波动不改行业内生经营质量改善趋势，业内公司盈利与运营能力提升将促行业进入良性循环。

　　家纺消费以中高档炫耀型消费为先导，日用型消费继起，随着日用型消费占比提升、家纺地产后周期属性趋弱。对比发达国家，长期来看我国家纺人均消费水平仍有2~3倍提升空间，动力主要来自一二线城市家纺消费频次提升、品牌化消费向三四线城市继续渗透、消费升级下芯类产品的更新换代。据Euromonitor测算，未来三年我国家纺行业将保持8.05%的复合增长率，至2021年家纺市场规模将达2898亿元。

　　行业门槛低，调整期持续洗牌、但龙头强者恒强，行业呈现“少数龙头地位稳固、大量小品牌并存”的格局，集中度仍有较大提升空间。

　　剖析多个国家家纺市场发现，专业家纺品牌及家居零售品牌均有望成为行业龙头。1）专业家纺龙头的发展离不开对生产技术与渠道的掌控：美国百年家纺制造业曾培育了诸多家纺品牌，如Springs Industries曾占据美国25%床上用品市场份额，但全球化下优势渐失、渠道品牌兴起。生产优势对专业品牌的重要性在其他国家亦成立。2）家居零售龙头发展离不开一国经济发展（居民对家居产品存整体化需求）、零售业发达、企业家的创新精神。

　　考察中国市场，专业家纺龙头空间仍大：1）虽然人工成本上升推动纺织业向东南亚进行新一轮转移已拉开序幕，但目前中国纺织业全球综合竞争力仍较强，在未来较长周期内我国家纺龙头在生产端优势仍存，同时我国零售业仍较为落后、渠道品牌培育仍需时日，家纺专业龙头优势仍较强。2）家居品牌崛起仍需时日，专业家纺龙头受到家居零售品牌的竞争仍较小。

　　我们认为家纺行业多年调整逐步到位，行业洗牌中龙头地位稳固、竞争力强；长期我国人均家纺消费水平及行业集中度均有待提升，行业空间广阔，专业家纺品牌在现阶段竞争优势较强。重点关注罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份。

　　行业复苏出现往复；国外品牌布局中国市场、竞争加剧；电商平台竞争加剧、叠加高基数等致电商渠道收入增速放缓等。

　　17H1以线上回暖为标志，我国家纺行业回暖端倪出现，同期线线上受高基数影响出现波动、但线下回暖态势不变。本轮家纺回暖背后原因？是昙花一现、还是进入增长新周期？

　　长期看，我国家纺行业未来空间又有多大？专业家纺龙头如何造就？家居零售巨头的培育需要哪些条件、是否会对我国家纺品牌构成威胁？本文在重点研究海外经验基础上对此做出解答。

　　1）深入回顾我国现代家纺行业发展历程，从时代消费特点、行业增长动力、行业成长性、行业集中度与格局等度剖析我国家纺行业在不同阶段所呈现出的特点。

　　2）从回暖时点、力度、动力来源等全方位解构自2017年以来的家纺回暖特征。结合行业发展历程及本轮回暖特点，综合分析出本轮回暖背后的动因为行业多年调整、在库存及渠道等方面的问题已调整逐步到位，未来行业有望重启良性发展周期。

　　3）从长期角度审视我国家纺行业发展空间，当前我国人均家纺消费水平仍较低、未来一二线城市消费频率提升、三四线城市品牌化消费升级等添加发展动力，同时产品结构仍待优化；行业集中度仍较低、且近年加速向龙头集中，未来龙头有望优先获益行业成长与集中度提升。

　　4）重点考察美国百年家纺行业及龙头兴衰历史，发现家纺品牌的壮大离不开生产技术的支持以及对渠道的掌控。如美国家纺龙头Springs Industries先后经历行业繁荣、升级整合，曾占据美国25%床单市场份额，进入2000年后美国劳动力成本持续升高、新兴纺织国家崛起、纺织品国际贸易进一步自由化、美国家纺龙头在海外产能布局滞后、美国发达的零售体系绕过国内品牌商直接向海外采购等内忧外患使得本土品牌商在行业变迁中处于被动地位、加速丧失市场地位。上述规律演绎至其他国家亦成立。

　　5）此外我们发现在多国市场中家居零售品牌均占据领先市场地位，研究分析表明零售品牌的发展离不开一国经济发展（居民对家居产品存整体化消费需求）、零售业发达以及企业家的创新精神。当前我国居民对家居产品整体化消费需求才刚刚萌芽、零售业尚处发展中，零售商品牌壮大仍需时日。

　　我们认为当前家纺行业经过多年调整已步入良性循环、短期数据波动不改复苏趋势，从长期来看我国家纺市场规模仍有2~3倍空间，中期看增长动力主要来自一二线城市消费频次提升、三四线城市品牌化消费升级。家居零售商壮大仍需时日、我国家纺品牌龙头掌握生产技术及渠道两大利器、竞争力强、地位稳固，建议关注罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份等。

　　图15：17H1、17Q1~3、2017全年、18H1家纺公司家纺收入增速较前一年同期改善幅度（PCT）

　　2017H1多家家纺公司主业收入增速较16年同期显著提升，行业回暖初现，2017年全年来看线线下继续回暖、线上受到高基数影响增速放缓。家纺行业在前期高速发展后受到内外因素共同影响自2012年进入调整。本轮回暖主要获益行业调整多年逐步到位，预计未来将持续向好。

　　纺织用品可以分为服装用、家用以及产业用等。根据2016年《中国纺织工业发展报告》统计，我国服装用、家用、产业用三大纺织品业终端产品比例为46.8%：28.6%：24.6%。其中家用纺织品（简称家纺）可以进一步按照家庭功能性区域的不同，分为床上用纺织品、厨房与餐厅用纺织品、客厅用纺织品、淋浴用纺织品、地毯等。

　　其中床上用家纺用品为主要家纺产品，2016年占家纺产品市场规模56.56%。我国现有家纺上市公司收入中均以床上用纺织品为主，如套件、芯类产品等。

　　家纺用品消费可以分为两类：一类是作为日用品型消费带来的刚性需求，家纺用品作为家庭生活必需品的一部分，日常更替是一种刚性需求。这种刚性需求与消费习惯有关，而消费习惯主要受到经济发展水平、消费升级和城市化水平的影响。

　　另一种消费为炫耀型消费，把家纺用品作为家庭“软装修”，新居乔迁、送礼和婚庆等是刺激炫耀性消费的主要因素，同时随着经济水平的提高，为追求个性化和名牌奠定了物质基础，炫耀性消费也会增长。

　　我国家纺行业先后经历三个发展阶段：2012年以前的高增长期，2012~2016年调整期以及2017年开启的复苏新成长周期。

　　我国现代家纺行业起步于2000年，以一二线城市品牌化消费为主要驱动力、在2000~2011年期间获得快速发展、家纺市场规模复合增速为17.06%，其中床上用家纺产品市场规模复合增速为17.65%。在该阶段，1）从产品上看，我国现代家纺消费需求率先发展于床上用纺织品，产品升级最为显著的为床品成套化、更加轻薄而保暖性能更强的化纤被、鹅绒被等新型被芯逐步替代传统的棉被，因此套件类及被芯类产品热销；2）分区域看，主要以一二线中高端品牌化消费为主、价格接受度较高，三四线城市家纺消费水平仍较低，虽然产品向现代化、成套化发展，但产品质量仍待提高、以杂牌为主。

　　行业的快速发展下，部分经营管理优秀、通过加盟模式实现渠道的迅速扩展（渠道数量增速在10%以上，部分年份可达30%）、市场份额的抢占，逐步建立区域性竞争优势的企业开始脱颖而出，例如华东地区诞生家纺品牌龙头罗莱生活及水星家纺，华南地区为富安娜、华中地区为梦洁股份。

　　2012年始我国家纺行业增速放缓、家纺上市公司业绩结束之前高增长，行业总体进入调整期。2012~2016年我国家纺产品市场规模年复合增长率为8.2%、较前期行业高增长阶段放缓8.86PCT，2016年市场规模2036.08亿元。其中，2012~2016年我国床上用纺织品市场规模年复合增速8.7%、较前期行业高增长阶段放缓8.95PCT， 2016年市场规模1151.60亿元。背后原因分为内外两重因素：

　　：前期行业高速发展、盲目扩张向供应商压货较多导致渠道库存高企，在终端需求疲软背景下需更长时间消化、影响公司业绩增长； 2）

　　：购物中心、电商等渠道兴起与当时家纺上市公司主要渠道形态形成竞争；3）价格虚高：家纺公司早期主要通过层层加盟跑马圈地、占领市场份额，一方面渠道冗余导致层层加价，另一方面渠道快速扩展、新店及次新店需时间培育，因此需要通过较高的加价倍率转嫁运营风险，从而促家纺产品价格虚高。

　　自2017年上半年开始多数公司家纺主业收入增速回升至10~20%，较2016年同期均改善，下半年线下渠道回暖力度加大，全年来看回暖态势确立，进入18H1出现波动。具体来看，2017年罗莱生活、水星家纺、梦洁股份回暖较为显著、家纺主业收入增速在20%左右，富安娜家纺主业收入同比增13.18%。

　　进入18H1出现波动，罗莱生活、水星家纺等较2017年全年增速有所放缓，富安娜、梦洁股份等较2017年全年增速提升、延续回暖态势。18H1罗莱生活家纺主业收入同比增13%（2017年全年同比增23%、下同）、水星家纺同比增16.53%（+24.52%）、富安娜同比增19%（+10.75%）、梦洁股份同比37.32%（+15.26%）。

　　分季度来看18Q2较18Q1均有所放缓，主要因线上放缓较为显著、线下略有分化、多数公司（水星家纺、富安娜、梦洁股份）放缓、部分公司（罗莱生活）基本持平。

　　我们认为18Q2放缓不影响整体复苏节奏，原因如下：18Q2放缓主要为线上高基数、消费需求疲软等外部环境所致，行业进入复苏主要为行业内生调整到位、外部环境变化不改行业内生经营质量改善趋势、未来行业复苏趋势仍有望持续。

　　此轮行业复苏受益于行业多年调整的问题得到解决，有行业内在因素向好的变化支撑，短期来看业绩端由于受到需求环境或一次性影响因素的变化可能出现波动，并且随着复苏进程的推进、低基数效应的消除，公司业绩增速可能出现收窄的情况，但行业复苏的意义更多在于业内公司整体性经营质量（体现为盈利能力和运营能力）的提升、从而进入良性循环、带来持续、较为良性的行业增长。

　　2017年以来以上市公司家纺主业增长提速为标志，我国家纺行业现复苏态势，下面我们分析本轮回暖的主要特征，得出主要结论如下：1）本轮回暖最先体现在17H1线上渠道增长提速，线加速回暖锦上添花、其中同店及外延均有贡献，18H1部分公司延续回暖，部分公司受去年同期线上高基数、需求疲软等影响增速较2017年全年有所减弱；2）此外原材料成本上涨，提价因素进一步助推公司收入增速改善；3）家纺公司存货有所提升、显示行业景气回暖背景下，公司主动补库存。

　　1）分渠道看，线上、线下（同店及外延）均回暖：2017年罗莱生活、富安娜、水星家纺线%以上、30%以上、38.07%有不同程度提速，梦洁股份电商收入增速亦较2016年有所提速；2017年罗莱生活、水星家纺、梦洁股份等线.52%、下滑等显著改善。其中2017年罗莱生活线下内生、外延均有贡献，分别同比增8%、9%，水星家纺内生外延均有贡献、其中外延增速在高个位数，梦洁股份外延、内生分别同比增6%、高个位数、均有贡献。

　　具体分时点看，17H1线上渠道率先回暖，线加速回暖：水星家纺、富安娜、罗莱生活电商渠道成为重要收入增长贡献来源（2017年电商收入占家纺主业收入比重分别为40%、约27%、约27%)，17H1电商增速分别为85%、47%、60%左右，增速较2016年提升；线放缓，但全年增速仍高于16年。

　　线收入弱复苏，罗莱生活、水星家纺、富安娜17H1线年下半年，多数家纺公司线下渠道加速回暖，由于线下收入占比高于线上、虽然线下增速低于线上、但对家纺收入总体增速拉动更为显著。进入18H1现分化：1）富安娜、梦洁股份等延续回暖，18H1家纺收入分别同比增19%、37.32%、分别较2017年全年10.75%、24.52%的增速提升，且主要为线%、约3%，18H1梦洁股份线上收入占比在个位数，上半年处于战略调整收入略增，线下贡献主要增长、主要获益大店和家居服务等战略布局显效。2）罗莱生活、水星家纺等有所放缓，其中罗莱生活18H1家纺主业收入同比增13%、较2017年全年23%增速放缓，其中线上、线下均有所放缓，收入分别同比增高双位数、10%左右（2017全年分别同比增40%+、17~18%），水星家纺18H1收入增16.53%、较2017年全年24.52%放缓，主要为线上拖累、线下增长持续提速，收入分别同比增约5%、20%+（2017年全年分别同比增48.77%、12.94%）。

　　分季度看，四家家纺上市公司18Q2增速均较18Q1放缓，主要为线上受到去年高基数影响拖累、线下多数公司增速亦放缓。其中罗莱生活18Q1线线上收入增速在高双位数，富安娜18Q1线增速放缓较多，整个上半年看仅增5%；富安娜、水星家纺、梦洁股份18Q2线线下收入增速无明显差异。

　　2）分量价看，主要家纺公司产品销售量2017年增速较2016年提升，部分公司产品平均销售价格有所提升。

　　2016年下半年以来鹅绒及蚕丝等家纺原料涨价带动家纺产品价格提升。以90%白鹅绒及灰鹅绒为例，2016年下半年、2017年全年白鹅绒单价分别累计上涨21.05%、10.87%，灰鹅绒分别累计上涨42.31%、10.81%，自2018年初以来白鹅绒、灰鹅绒等原材料单价继续上涨，分别累计上涨8.63%、27.80%。针对原材料价格上涨，部分公司已经有所提价，如罗莱生活2018年春夏订货会、水星家纺2018年秋冬产品订货会产品均已有提价、富安娜18年春夏、秋冬订货会提价幅度在个位数。

　　a）库存消化回归良性水平：家纺公司存货（指家纺主业库存、已剔除并表影响）变动总体上与收入保持一致，在2012年以前获益收入高速发展，家纺公司纷纷补充库存水平、总体上行，但行业进入调整以后，大部分家纺公司库存总体较为稳定、在收入缓慢增长背景下，存货/收入比总体下降，稳定在较低水平，显示存货水平回归良性。

　　进入2017年多数家纺公司存货水平较16年有所上升，我们认为主要为终端零售改善，家纺公司采取主动补库存导致。

　　同时本轮回暖也反应在订货会数据上：家纺公司订货会增速恢复至正常水平，经销商根据实际终端消费情况向公司订货。

　　：电商渠道的兴起抢占了一部分线下渠道市场份额，同时由于家纺的标品属性、相比更加注重线验的服装更适合线上发展，电商对线下渠道市场份额的争夺激烈程度高于服装等品类。

　　面对电商渠道的快速发展，家纺公司纷纷拓展该渠道，并且凭借较强的产品优势，在线上渠道竞争优势愈发显著，在多年双十一家纺销售排行中，线下龙头罗莱生活、水星家纺、富安娜等名列前茅。

　　截止2017年电商渠道收入在家纺公司总体收入中占比已达10~40%，电商渠道成为家纺公司重要销售渠道之一。

　　家纺消费以中高档的炫耀型消费为先导，日用型消费继起。我国家纺行业2012年前高速发展时期一二线城市已经完成现代家纺（以四件套、化纤被、鹅绒被等为代表）的渗透消费、其中以炫耀型消费为主；2017年行业调整到位后现代家纺消费将继续向三四线城市渗透、同时一二线城市继完成消费渗透后、未来消费频次将提升并且逐步从炫耀型消费向日用型消费延伸。从人均角度来看，我国家纺行业未来仍有2~3倍空间。家纺行业进入门槛较低、龙头强者恒强致行业呈现“少数龙头地位稳固、大量小品牌并存”的格局。行业调整期持续洗牌、部分品牌市占率下降，龙头地位稳固，但集中度对比发达国家市场仍有较大提升空间。

　　根据《中国纺织工业发展报告》（2016年发布）统计，我国家纺用占总纺织品比重为28.6%，而欧美发达国家这一比例则为33.0%。我国家纺用纺织品占总纺织品比重处于较低水平，未来仍有提升空间。对比发达国家，当前我国家纺消费水平仍较低。2017年我国家纺用品人均消费金额为23.0美元，同期美国、英国、日本分别是我国的3.1、2.1、2.6倍，其中2017年我国人均床上用纺织品消费为13.1美元，同期美国、英国、日本等分别是中国的2.6、1.6、2.0倍。

　　当前我国家纺消费以床上用品为主，而家纺消费不仅包含床上用品，还包含餐厨、卫浴纺织用品及地毯等。对比发达国家，我国其他家居纺织用品消费占比仍较低、需求有待释放。

　　同时我国家纺使用量也较低。据中家纺协会调查，2014年中国毛巾人均使用量仅为300克，远远低于日本的2300克、欧美的1800~2200克。

　　综上，据Euromonitor测算，未来三年我国家纺行业将保持8.05%的复合增长率，至2021年家纺行业市场规模将达到2897.56亿元。其中，床上用品行业预计未来三年将保持8.98%的年复合增长率，至2021年国内床上用品行业销售总额将达到1714.44亿元。同时短期内我国床上用品仍占主导地位，占家纺市场比重将持续提升，预计2021年占比将较2017年提升2.05PCT至59.17%。

　　据中家纺调研结果显示，2016年我国家纺消费主要为自用更新、换季、打折促销等日用型消费，而此前根据我们的研究，2011年我国自用型消费：炫耀型消费比重约为4:6，以炫耀型消费为主，我们认为主要因为随着经济发展、居民消费水平提升、更加注重生活品质，家纺消费需求由炫耀型占主导转向日用型占主导。因此乔迁新居等炫耀型消费需求占比将逐步下降，即家纺的地产后周期的属性将逐步减弱。我们判断，目前家纺的需求结构中直接与地产相关的占比不到30%，与地产行业直接相关属性已不强。

　　从全国200家重点零售企业家纺零售数据来看，我国一二线城市家纺消费占主导、三四线城市家纺消费贡献不断提升。1） 2011年以前我国家纺行业高速发展主要由一二线年行业进入调整期、亦主要由一二线家重点零售企业家纺零售额中一线年我国三线家重点零售企业家纺零售总额中占比不足10%。至2016年占比显著提升，显示在家纺行业调整期间，三四线城市持续贡献增长动力。

　　展望未来，我们认为一二线城市在行业高速发展期已经完成品牌化消费，未来随着行业开启二次增长，预计一二线城市消费频次将提升；行业结束调整、新增长阶段下，三四线城市在消费升级背景下家纺品牌化消费需求将加速释放。

　　在消费升级背景下家纺消费由原来的以套件为主逐步向被芯、枕芯类产品丰富。四家家纺龙头公司即使在13~17年行业调整期被芯及枕芯类产品收入复合增速6~30%，普遍高于套件类产品收入2~20%的增速。

　　其中，芯类产品内部亦持续升级。我国被芯类产品从早期的棉被逐步升级至化纤被，近年鹅绒被、蚕丝被等高级被芯产品随着居民生活水平提高、开始占据一定市场份额。

　　※ 行业调整期部分品牌逐步出清、龙头地位稳固，但集中度仍偏低1）当前我国家纺行业的品牌培育和行业整合处于初级阶段，无品牌产品仍占据较大的市场空间，龙头市场份额较低。2016年我国家纺第一大公司罗莱生活市占率2.2%，而同期日本、英国、中国等家纺龙头市占率分别为6.0%、8.9%、18.2%。

　　2）2016年我国家纺行业CR5为8.2%，分别低于美国、英国、日本4.9PCT、12.4PCT、6.9PCT。其行业集中度在2009~2011年提升幅度较大（公司CR5自09年的6.2%提升至11年的7.8%，CR10自9.8%提升至11.9%），但2011年之后CR10下降1.4PCT、CR5维持平稳，显示行业在调整期竞争激烈，部分品牌逐步出清、一线龙头地位稳固。

　　对比多个国家，我们发现家纺行业集中度并没有显著低于其他品类，而市占率大于1%的公司数量却显著低于其他品类，并且该现象在选取的多数国家里均成立，说明家纺行业集中度主要集中在少数龙头。

　　另外一方面，家纺行业有大量市占率较低（1%）的品牌存在，表明行业进入门槛低、大量小品牌存在。我们认为小品牌的存在主要为满足消费者对家纺产品个性化的细分需求，同时拼多多等新型社交电商为小品牌发展提供平台，网易严选、小米有品、南极电商等自有品牌均进一步分散家纺市场份额。综上，家纺行业呈现出行业分散、强者恒强的竞争垄断格局。

　　上文主要回顾我国家纺市场发展变迁历程以及自2017年以来的回暖特征。对比发达国家，我国家纺行业从需求、人均消费水平、行业空间及格局等角度看，仍处于发展初期，未来前景广阔。

　　然而从长期角度，专业家纺龙头能否持续发展做大、市占率天花板在何处？放眼海外，我们发现不同国家家纺市场呈现不同行业格局，例如美国市场渠道品牌占据主要市场份额，日本及英国市场中龙头为家居零售品牌、中国及韩国市场中专业家纺品牌龙头及家居品牌龙头并存。未来我国专业家纺龙头保持地位的要素有哪些？是否会受到家居零售品牌的威胁？下面第三、四章将分别重点分析专业家纺品牌及家居零售品牌发展壮大的条件，从而对我国家纺市场未来格局走势以作启示。

　　本部分重点研究家纺品牌壮大的条件，主要从横纵两方面进行研究，第一部分纵向深入分析了美国200多年的纺织制造行业发展历程，发现专业家纺品牌的兴起离不开一国强大的纺织制造业的支撑及品牌商对渠道的掌控、从而在产业变迁中能拥有更多主动权，第二部分横向将该规律放至其他国家，发现亦成立。

　　该部分重点回顾了美国200多年的纺织制造史以及当前美国家纺行业中品牌格局与渠道格局。结合美国百年纺织行业发展历程及美国百年家纺公司的兴衰，我们发现家纺品牌的兴起离不开一国纺织制造业的蓬勃发展，因为印染等环节技术含量较高、能够形成较好的竞争壁垒、大部分家纺品牌商起家于纺织制造企业、在发展初期自产比例较高。如美国家纺龙头Springs Industires伴随着美国纺织制造业的70年代以前的快速发展、70~80年代的升级整合后，曾于1985年在美国床单市占率中高达25%左右。进入90年代以后，随着《多种纤维协定》[备注1]

　　的逐步废止，全球化浪潮愈演愈烈，面对新兴纺织制造国家的竞争，美国纺织行业进入衰退期，美国家纺龙头受到冲击、品牌商市场份额下降，美国发达的零售渠道绕过品牌商直接向海外采购/外包加工生产、大量家纺产品进口美国，2016年美国家纺进口额占家纺零售额比重为24.54%（考虑零售额通常在进口成本上有一定加价，实际进口依赖度应更高），前五大渠道商占据49.6%、而同期前五大品牌商仅占7%。美国本土家纺品牌受到海外家纺制造商以及本土渠道商的双重夹击。

　　[备注1]《多种纤维协定》（Multifiber Arrangement）于1974年生效，是发达国家为保护本国纺织制造业、对纺织品及服装进口采取配额措施的国际贸易协定，该协定多次延期，最终在乌拉圭回合谈判中约定从1995年开始利用10年过渡期逐步废止该项协定、至此国际纺织品及服装贸易逐步从配额时代走向自由贸易时代。

　　总结美国百年家纺品牌衰落的背后原因一方面为未及时进行全球化产能布局以应对海外新兴纺织国家的竞争半岛bandao体育官方，另一方面为渠道上过度依赖渠道商（Springs Industires 90年代供货Walmart比例近30%），使得在行业环境变化时，在产业价值链重构过程中向下游零售端延伸受阻。

　　美国纺织工业具有200多年发展历史，以1790年北美第一家水力纺织厂建立为标志，美国纺织行业起步发展。美国纺织业伴随着第一次工业兴起而发展、在美国经济发展早期扮演着重要角色，为美国工业发展奠定良好的基础。

　　美国纺织业大致可以分为 1970年以前的发展期、70~80年代的升级整合以及90年代以后的衰退期：1）1970年以前美国纺织业先后经历第一次工业、第二次工业，动力先后从手摇到水力、再到电力等，生产效率不断提升，为美国工业奠定了良好基础、在美国经济发展早期占据重要地位。

　　2）进入上世纪70年代，随着发达国家经济发展、人力成本不断提升，发达国家纺织品生产成本提升，同时二战后许多独立国家把纺织业作为工业化先行产业，其纺织业发展、大量出口；发达国家纺织公司面临国内外竞争。

　　为此，一方面多国联合签订《多种纤维协定》限定纺织品进口配额，另一方面美国本土大型纺织厂加大资本投入、提高生产率、降低对劳动力的依赖，一些中小型纺织厂由于资金实力较弱、在行业竞争加剧背景下逐步淘汰或是被大型纺织厂收购，行业进入升级整合期。

　　3）进入90年代，1995年世界贸易组织成立，旨在促进市场开放、非歧视与公平贸易，实现世界贸易自由化，从1995年开始以10年为过渡期逐步废止带有贸易保护主义色彩的《多种纤维协定》。

　　纺织服装全球贸易条件的进一步自由化使得美国纺织产业受到较大的冲击，中国、印度等国家纺织品大量涌向美国市场、美国纺织产业进入衰退期。

　　美国纺织行业的发展、升级整合培育了诸多当今美国本土专业家纺品牌（具体品牌简介及发展历程请见附录）。美国纺织行业有上百年的发展历程，这些品牌多为行业的早期进入者、发展初期均具有较强的自产能力。

　　同时我们注意到美国本土家纺品牌近年终端销售额持续下降，观察其发展历程，发现其没落主要因美国纺织行业的衰落及本土渠道品牌兴起、侵蚀其市场份额。下面我们重点介绍美国专业家纺品牌近年所经历的内外部环境变化，从而揭示其没落的背后原因。

　　：家纺行业属于纺织行业一部分，总体上美国家纺行业也经历上世纪70年代以前的良好发展，70~80年代的行业升级整合以及90年代以后的衰退期。当前美国家纺消费主要依赖进口，本土家纺产能占总纺织产能仅4%。

　　根据我们追踪的家纺产品（国际编码为HS6302[备注2]）进口数据，90年代至今，相比美国家纺行业市场规模维持低个位数增长，美国家纺进口持续双位数的增长（2010年以后增速放缓至个位数），占美国家纺市场规模比重持续提升，至2016年美国家纺进口56.11亿美元，占美国家纺零售市场规模比重为24.54%（若考虑进口到终端零售通常存在一定加价倍率，美国家纺进口依赖度将更高），较2000年提升13.58PCT。[备注2]HS6302品类主要为家纺，具体品类包含床上用纺织品、卫浴纺织品、餐厨纺织品、家居纺织品等。

　　不同于其他行业品牌商通常采用外包生产，家纺行业龙头以自产为主、掌握印染、染整等核心技术，实现特有花色产品的生产、从而增强竞争力。然而由于生产成本优势的渐失，美国本土品牌商竞争压力上升。

　　：美国零售业高度发达，零售商占商贸（批发与零售）销售额比重处于较高水平、高于日本、中国等。2016年美国、日本、中国零售商占商贸销售额比重分别为47.18%、31.62%、22.31%。

　　健全的零售体系下，不同零售商在定位、产品上进行差异化竞争，使得渠道本身亦具备品牌属性、能为产品品质背书，进一步弱化消费者对品牌的意识。据North Carolina State University一项学术调研，相对品牌、美国家纺消费者更加注重价格因素，注重产品自身价值、而非紧跟时尚潮流。

　　美国发达而健全的零售一方面利用自身渠道品牌背书、推出自主品牌，并且自有品牌市占率持续提升，从2009年的45.8%提升至2016年的48.9%，高出2016年日本13.3PCT。

　　综上，在全球化背景下，面对来自发展中国家新兴的纺织产业，美国本土品牌商自主生产优势渐失、在海外产能布局转型等方面较为滞后，同时由于美国发达的零售业、零售商推出自主品牌、绕过美国本土品牌商、直接向海外外包生产/采购等、大量家纺产品进入美国市场，进一步弱化美国家纺品牌商市场地位。

　　随着品牌商竞争环境恶化，零售商借力海外采购推出自主品牌获得良好发展。当前美国家纺行业中前十大零售商市占率高于前十大品牌商市占率，零售商相对品牌有更强话语权。由于数据的可获得性，2013年美国家纺行业前五大零售商市占率为49.6%、而同期前五大品牌商市占率为7%。

　　从美国家纺行业变迁史中，我们发现一国家纺品牌的兴起与壮大离不开一国纺织制造产能的支撑。该部分主要演绎上述规律在其他国家是否也具备该种特性。为此，我们重点挑选英国、日本、韩国、中国等多个经济发展水平不一、文化背景有所差异的国家/地区，研究其家纺市场品牌格局。

　　我们发现如果一国家纺制造行业较为发达、则该国家纺行业中通常有专业家纺品牌龙头：以一国家纺产品净出口额为其家纺制造行业的发展水平衡量标准，中国呈现家纺产品净出口，中国、韩国等家纺进出口基本持平，而美国、英国、日本等国家纺产品主要依赖进口、出口较少，呈现家纺产品净进口。对应的中国、中国、韩国等家纺行业中有专业家纺龙头，其中2016年中国龙头罗莱生活市占率为2.2%、中国专业家纺品牌东妮市占率为6.1%、韩国专业家纺龙头市占率为5.9%，而在美国、英国、日本等国家纺龙头多为渠道品牌或是家居品牌。

　　综上分析，我们可以得出结论：一国家纺品牌的壮大离不开出色的家纺制造能力，面对产能转移趋势，家纺龙头欲继续保持市场地位、需要及时配置海外产能、同时掌握一手终端渠道资源。纺织产业在全球经历了几轮产业转移，上一轮是由地区、香港地区、日本等向中国内地/转移，此轮产业转移造就了中国全球纺织制造大国和强国的地位，近年来随着我国劳动力成本持续上升，纺织产能开始逐步向东南亚等国家转移，但本轮转移仍处于早期、且劳动力密集度相对更强的服装制造产能转移先行，综合来看目前我国在产业配套、工人素质及劳动力总体效率等方面仍具有较强竞争优势，东南亚国家产业配套尚需完善、生产能力需改善。因此我们判断，在未来较长周期内，我国家纺制造将仍具有较强的综合竞争力。2017年我国家纺出口金额占世界家纺出口总额为40.76%、仍排名第一。

　　2015年以来我国家纺产品出口连续下降，长期看未来随着全球纺织制造产能进一步从我国向其他国家转移，以及来自新兴国家的竞争力压力提升，我国家纺制造行业将逐步进入升级整合、家纺龙头凭借较强的资金实力、在研发投入与设备升级方面将占据竞争优势。

　　上部分主要研究专业家纺品牌做大做强需要什么条件，同时我们发现在家纺市场中家居品牌为一股不同忽视的力量。虽然我国家纺市场当前以专业品牌为主，但未来随着家居品牌的培育与发展是否会对我国专业家纺龙头市场地位构成威胁也值得研究。

　　本部分重点研究家居零售龙头崛起背后所需要的内外部条件，其中外部条件主要为一国经济发展水平提升使得居民对整体化[备注3]家居存需求及零售业的发达，内部条件为企业家的创新精神、勇于突破行业桎梏、创新商业模式。[备注3]整体化家居需求是指随着经济发展、人民生活水平提高，消费者对家具、家居、家庭装饰品等一系列家庭用品存在品牌化需求以及家居协调搭配需求。

　　纵观我们重点观察的国家发现，无论是家纺制造强国还是家纺进口大国，大部分市场中均有表现突出的家居品牌、例如日本家居零售商Nitori2016年市占率为8.9%、远远领先第二名Bal的2.4%市占率；家居龙头特力屋（Hola home）市占率更是高达18.2%，高于第二名专业家纺龙头东妮家纺12.1PCT；且世界家居零售巨头宜家（Ikea）在多个国家市场排名前列。家居品牌在多个国家展现出较强的竞争力，而当前我国市场仍以家纺专业品牌为主。通过对比各国发展水平以及结合日本Nitori崛起历史（将在4.2部分详细介绍），我们认为一国家居零售商的壮大离不开国民经济发展水平提升、对家居产品存在整体品牌化消费升级需求、零售业发展水平的提升以及企业家的勇于创新的精神：

　　1）从经济发展水平上看，这些国家/地区经济发展水平高于我国，对家居产品均存在品牌化消费需求，甚至是整体化消费需求、对家居及家纺产品要求协调搭配等。

　　2）从零售行业发展水平看，我国零售业仍较为落后，批发占社会商贸总额的比重仍较高，而其他国家零售商占比更高、显示出零售环节更加精简、零售效率更高，同时零售商参与到上游供应链环节、开发自主产品/自有品牌，例如日本家居零售商Nitori、世界家居龙头Ikea。

　　3）商机的把握、勇于创新商业模式、突破现有行业弊端均需要企业家的勇于冒险及创新的精神。日本家具零售巨头Nitori逐步壮大离不开外部日本经济发展水平的提升、国民对家居产品的整体化消费需求，同时亦离不开创始人勇于创新的精神，公司从最初的简单的批发进货、销售家具产品到当前形成集“海外自主生产（部分外协）、零售、物流”一体化的MRL模式，成为日本最出色的家居零售商，该过程中离不开创始人对“提供比肩欧美的家居产品”的执着追求，不断创新商业模式从而降低产品价格、丰富产品品类。

　　Nitori（宜得力）的产品在日本以高性价比著称，许多产品价格甚至仅为其他百货商超价格的1/2，风格上定位于“与欧美并肩的家居环境多样化”。当前Nitori是日本最大的家居连锁商，2016年在日本本土市场占有率达8.90%，而同期Muji品牌母公司良品计划市占率仅为1.5%。截止2018年8月10日公司市值已达168亿美元（折合人民币约1149亿元）。4.2.1、Nitori概况：致力于提供“并肩欧美的家居产品”

　　※ 发展历程：从家具零售到家居全供应链运营管理Nitori为似鸟昭雄1967 年在日本北海道创立的“似鸟家具店”，主要售卖床、沙发等家具产品。似鸟昭雄1972年在美国考察之旅中发现美国家居产品丰富而精美、已展现出整体规划设计的趋势，同时价格优惠、产品性价比高，这次美国之旅让似鸟昭雄深有感触，并且回国以后致力于为本国国民提供“与欧美并肩的家居环境多样化”的家居产品。

　　：1）早期为了降低采购成本、公司绕过批发商直接向工厂采购；2）但该种做法违反行业规矩，公司逐渐遭到全国家具批发商，于是公司转而将目光放至海外、1982年公司开始从海外进口家具；3）但海外合作的供应商多出口美国、产品通常符合美国标准、难符合日本消费者使用习惯，同时供应商亦不愿意/难以配合公司自主策划整体搭配的产品生产，因此公司开始筹备建立自己的海外工厂，1994年10月公司组建印尼工厂、1995年开始出货，2004年为了分散生产风险、公司越南工厂成立[备注4]，2017年8月越南第二个工厂开建，生产家具、床、纺织品等各类产品。

　　[备注4]公司未在中国建厂主要为中国政府规定合资企业中外资占比不得超过50%，而公司认为应该控股以利于工厂的管理，并且公司认为中国更应该是市场所在地，而不是生产地。其次，在产品质量管控方面：1）公司持续坚持自主开发、创新，在严控成本的前提下研发更好的产品，例如在维持原来的生产成本上开发出遇到地震也不会倾倒、将内部物品散落一地的柜子、在维持原来的生产成本上开发出用一根手指也能打开的抽屉以及硬币划不坏的表面涂层，靠近热源不会被烫焦的涂层等。2）公司为了保证产品质量，还深入与原材料供应商共同开发新材料、甚至自主生产零部件、不采用外部采购。

　　，增加窗帘、地毯等品类销售，每3~5年新增2~3%的新品类，逐渐扩大商品范围。在产品品类愈加丰富的情况下，公司注重产品的整体搭配、产品从家具、家纺到家居等均协调美观。当前公司家具产品销售收入占比低于50%。此外，公司为进一步提升供应链效率、甚至拓展自主的仓储物流体系，避免外包过程中沟通不畅的低效率情况。

　　至此公司从零售端不断向上游生产、物流端延伸，形成了集“制造、零售、物流”（manufacture、retail、logistics）三位一体的MRL现代管理体系、实现全供应链的产品质量与成本控制，进而实现产品的极致性价比。

　　公司业务起步于家具，逐步拓展至大家居、家装咨询领域。公司业务涵盖家庭生活的方方面面，主要销售的产品从生活必需品的小部件到家庭装饰用品到沙发、餐桌、橱柜和床等大型家具。

　　在家居生活方面的成功也使得公司进一步扩展大家居增值服务，如家庭硬装、企业软装等：1）家庭硬装方面，由公司专业人员为客户提供满意的商品；此外，公司还自主开发有厨房系统可供消费者选择。2）企业软装方面，公司派专业人员提供从方案规划到施工服务的一条龙服务。公司海外业务主要集中在中国及地区、美国等地。自2007年开始在开店，计划在2020年之前设立50个店铺；2012年5月公司成立了美国当地法人NITORI USA,INC.，为了在2013年秋在美国西海岸开设1号店，启动当地调查和商品策划。以数年后开设超过100个店铺为目标，不仅仅是增加店铺数量，也有利于实现提升商品供应、运营成本削减、物流系统、贸易、人才培育等NITORI所有的技术水准。

　　从性价比对比来看，本文选用天猫商店上的同种类型的产品Nitori与无印良品的价格，总体上无论是卧室用品还是客厅、厨房、浴室用品、文具等，Nitori性价比要高于无印良品。

　　公司坚持采用全直营销售模式，终端门店面积在3300-6600 平方米，截止2018年2月公司门店523家。其中日本本土467家，与无印良品基本持平（471家[备注5]）；但其海外拓展不如无印良品，2007年Nitori在开设第一家门店开始拓展海外市场，而早在1990年起无印良品即开拓海外市场，截止2018年2月Nitori海外门店主要分布在中国及地区、美国等地，门店数量分别为27、24、5家，合计56家，而同期无印良品海外门店数量达457家。

　　为了提升购物体验，针对不同大家居品类设立不同的门店进行产品展示：1）针对家具等大型产品，公司推出了大家居生活馆的门店形式进行推广销售，家具在客厅、厨房和卧室直观的配套形式进行展示与销售，给消费者提供最佳的购物体验。2）针对家居装饰、家居用品等，公司主要在购物中心开设门店，并且注重商品陈列及店铺设计。3）针对小件的家居生活必需品，2011年公司推出了定位“每天都来转转的店铺”新型店铺Demo Home，面积在1000平方米以内。

　　公司业绩保持稳定的增长，2001~2018财年公司收入年复合增速为13.83%，同期净利复合增速为22.74%。2018财务年度营收及净利分别为5721亿日元（折合人民币约354亿元）、642亿日元（折合人民币约40亿元），同比增长11.52%、7.03%。

　　公司销售及一般行政费用率及销售成本率总体较为平稳，2013财年以前控制较好，总体保持平稳，而到2013财年及其以后，销售及一般行政费用率略有上升，近三个财务年度分别为35.17%、35.49%、36.72%。

　　盈利能力方面，凭借优异的成本控制能力，加上规模效应逐渐凸显，公司盈利水平不断提升，毛利率、净利率总体维持提升，近三个财务年度毛利率分别为53.16%、54.25%、55.03%；净利率分别为10.25%、11.70%、11.23%。

　　自上市以来，公司获得资本市场青睐，股价累计上涨17倍，同期日经225指数仅上涨155%，近三年股价上涨179%，同期日经225指数上涨12.36%。并且近年公司估值水平持续提升，今年年初至今PE均值为31倍。

　　由前文可知公司坚定战略目标的背景下，持续不断创新商业模式，目前已经形成MRL特有的管理模式。下面我们重点介绍该种模式。MRL现代管理体系集合了 “制造、零售、物流”（manufacture、retail、logistics），全程参与到产品策划、资源采购，到生产、物流和零售等每一个环节，从而获取更高的利润率、降低沟通成本、提高生产效率、保证产品质量等。

　　：1985年公司推出了O.T.C.M（One-house Total Coordination Merchandising）理念，即设计开发让家庭空间协调的系列产品。公司70%产品都是自主设计研发，每年开发10个系列新品。因此公司产品选择多样、色彩丰富、易于装饰搭配。此外公司产品还注重功能性以及创新性，例如冷感面料的抱枕、吸湿发热棉被等。

　　成立之初，Nitori产品以床、柜等耐用家具为主，在1972年创始人美国之行后公司不断丰富家居用品，销售占比由1988年的30%提升到了2011年的53%。家居产品的高频性能够带来客流，再加上公司产品注重O.T.C.M，能够显著提升产品连带效应。

　　：全球范围挑选优质原材料、自主采购从源头上保证高性价比，用最低的价格采购最优质的产品，目前公司在全球7个国家和15个地区设立有采购中心，其中包含中国、马来西亚及泰国。完成原材料采购之后，原材料直接运送到生产地进行生产。

　　：为保证低廉的价格，Nitori从1985 年就开始直接向海外采购，在海外低成本地区进行“自主生产+外包生产”，严格质量把控。针对自主生产，公司已经在印度尼西亚、越南建家具加工厂，分别于1994 年、2004 年陆续投产，成为Nitori的壁橱、橱柜等耐用家具的生产基地；针对外包生产，公司在各地成立网点实施严格质量管理，并且对工厂进行生产工艺改进指导。目前海外采购商品占比80%。

　　强大物流支撑：公司以将商品及时快捷地配送到全国各地店铺以及削减商品保管成本为目的，在软硬件方面优化公司物流体系。在硬件方面，Nitori1980 年就建设了业内首个自动化立体仓库；目前Nitori在日本国内拥有10 大物流中心，在上海、惠州、越南等主要生产/采购基地也建有物流基地，公司关东物流中心和关西物流中心是日本最大规格的物流中心。在软件方面，公司研发主要集中在自主研发IT系统、系统的精减整合等，目前公司已经积累起独有的专有技术，实现了客户下单后对库存的自动核查及发货配送预约等功能。

　　：门店作为直接接触消费者的渠道，公司注重门店设计，吸引消费者消费，如公司在门店直接展示了卧室、客厅等与生活场景相协调的整体规划，在公司的电商网站上，公司亦注重真实生活场景的展示，并直接附上相关产品的购买链接。

　　为了控制渠道成本，公司在门店/卖场雇佣了大量的临时/兼职员工，兼职员工比重在不断上升，从2011年的51%上升至2016年的53%。

　　在日本家纺领域，Nitori及Muji为两大品牌，虽然其各自的成功有不同的成长路径，但不妨对比两者的财务特征、以启示其各自的优缺点。※ Nitori专注家居领域、开大店，占据绝对龙头优势

　　首先对比规模，我们发现Nitori在收入规模及市场占有率方面相对Ryohin Keikaku（即株式会社良品计划、为Muji母公司，简称RK）均占据绝对优势。2018财年Nitori、RK收入规模分别为5721、3788亿日元（折合人民币分别约为354亿元、234亿元），Nitori的收入规模规模约为RK的1.5倍，然而由于Nitori产品聚焦家居领域，RK除家居产品外、还销售服装、零售等领域，因此公司在家纺市场中的市占率是RK的6倍左右、高于收入倍数，2016年两者在日本家纺市场的市占率分别为8.9%、1.5%，排名分别为第一、三，并且Nitori市占率近年持续提升、展现出较强的竞争力。

　　销售模式方面，Nitori主要采用全直营销售模式，而RK以直营为主，同时还有授权经营模式；从渠道数量对比来看，虽然Nitori收入规模高于Ryohin Keikaku、但渠道数量低于后者，主要原因为Nitori多采用开大店的形式，Nitori终端门店面积在3300-6600 平方米，RK在700平方米左右。

　　从产品来看，Nitori主要聚焦家纺、家具、家居等用品、而RK销售产品较为丰富、包含服装、家居、食品及其他产品。

　　对比成长性，Nitori展现出较高的成长性，但从2014财年开始Ryohin Keikaku海外快速扩张、拉动收入增速提升，Nitori在本土市场的表现优异但在海外市场拓展方面不及Ryohin Keikaku，一部分原因为海外拓展时点晚于RK（Nitori以2007年在中国开设第一家海外门店、在早在此前RK已开拓欧洲、美洲及亚洲等市场），另一部分原因为公司MRL模式资产较重、向海外复制难度较大、进展较慢。

　　公司虽然定位高性价比、产品价格总体上低于Ryohin Keikaku，但在盈利能力上优于后者，我们认为主要原因为：1）MRL模式下公司掌控从原材料进口到零售等各个环节，形成纵向一体化、缩减中间成本；2）Nitori销售及一般行政费用率虽然与Ryohin Keikaku相当，但考虑公司MRL模式下管理环节较多、可以推断公司控费能力较强。因此公司具有更高的毛利率、净利率。

　　对比存货周转率、应收账款周转率等营运指标，公司与Ryohin Keikaku相当，未有突出表现。

　　当前随着我国经济的发展，一二线城市对家居产品整体化消费需求初现，而在三四五线城市消费仍停留在品牌化升级过程、整体化消费需求仍有待挖掘。同时我国线下零售实体行业发展仍较为落后，销售层级较多，尤其对于覆盖广大的三四五线城市市场而言，在短期内经销模式仍是较为有效的抢占市场份额的一种手段。我们也看到国际家居龙头Ikea、本土家居零售商红星美凯龙、全屋家居定制商好莱客等均布局一二线城市市场，以及部分电商深入供应链管理推出少量家居产品，如网易严选等。我国家纺龙头罗莱生活、富安娜、梦洁股份等纷纷延伸拓展家居、家具、家居服务等领域，扩大经营范围。

　　综上，我国经济发展水平提高背景下部分消费人群整体化家居需求已显现，零售行业发展水平总体较为落后、但部分新零售模式已显现提高零售渠道效率，部分富有创新精神的企业家拓展家居领域，仍处于早期阶段，我国市场广阔、零售区域分割且较为复杂，未来品牌发展壮大仍需时日。因此短期及中长期看，我国专业家纺龙头受到家居零售品牌的竞争仍较小、尤其是在家纺/家居品牌化消费才刚刚萌芽、同时零售业落后的广袤的三四线城市。

　　我们认为目前国内家纺行业处于调整到位后的复苏阶段，且家纺耐用品属性更强、复苏弹性高于服装，同时长期来看对比国外发达国家、我国人均家纺消费和龙头份额仍有提升空间。4家A股上市家纺公司罗莱生活、富安娜、水星家纺、梦洁股份均为行业龙头，将受益于行业短期回暖和长期发展空间。在当前行业回暖拐点期，我们认为龙头受益幅度更大。因此按照业务体量、加盟比例从高到低、电商业务比例从高到低、产品风格与定位、费用率高的公司带来业绩弹性多个角度进行考察和比较，受益标的为

　　本轮回暖中线上线下均有贡献，其中罗莱生活、水星家纺、富安娜等17年线上贡献较为突出，主要为其电商运营能力较为出色；本轮回暖中提价因素亦有贡献，其中罗莱生活、水星家纺、富安娜等已经有所体现。

　　，主要受到销售模式不同影响，各家公司毛利率略有不同，总体上富安娜直营占比较高同时控费能力较为出色，在同业中净利率最高，水星家纺采用线下重加盟模式因而毛利率较低，但近年毛利率较高的电商渠道快速发展占比提升、拉动公司盈利性改善、叠加控费能力较强、净利率表现较优。

　　从规模上看，罗莱生活处于绝对龙头地位，2017年收入规模40多亿元，而富安娜、水星家纺等收入规模在20亿元左右，梦洁股份收入在10多亿元规模。此外，上述家纺公司产品品类上较为相近、均以套件类、芯被类产品为主。

　　从收入弹性来看，富安娜由于直营比例较高、同时产品风格较为小众、客户粘性较大，在行业进入调整或是复苏时期，收入相对其他家纺公司更稳定。

　　从模式来看，多数家纺公司线下以加盟为主，其中罗莱生活、水星家纺等加盟占比较高，富安娜及梦洁股份居后；线上拓展方面，水星家纺表现突出、电商收入占比（2017年占比39%）及近年复合增速亦居于同业最高水平（13~17年复合增速44%）。

　　毛利率方面，纵向对比来看，在行业高速成长期间（2012年以前），该时期一大特征为量价齐升，因此多数家纺公司毛利率呈现上升趋势，而当行业进入调整阶段、家纺公司毛利率提升速度放缓，该时期毛利率提升动力主要来自于拓展毛利率更高的直营（如罗莱生活、梦洁股份等）/电商渠道（如水星家纺）。

　　横向对比来看，由于富安娜直营占比较高、毛利率亦居于同业较高水平，而水星家纺定位略低、以加盟为主（收入占比约60%左右）、毛利率低于同业。费用率分析：大部分家纺公司费用率呈现上升趋势，而富安娜对比同业表现出较强的控费能力、稳中有降，水星家纺次之、费用率总体保持平稳态势。

　　净利率分析，富安娜获益较强的控费能力、净利率表现突出、呈现上升态势且近年居于同业较高水平；罗莱生活受累费用率上升、净利率略有下降；水星家纺获益毛利率提升、费用率较为平稳净利率呈现上升态势；梦洁股份净利率略有波动、处于同业较低水平。

　　研发费用分析，行业进入调整期后、竞争加剧，大部分家纺龙头纷纷加大研发力度、研发费用占比迅速提升。

　　从历史数据来看，在行业调整期间，大部分家纺公司存货周转率有所放缓，进入2017年行业多年调整逐步到位，家纺公司存货周转率已有回升。

　　罗莱生活作为家纺龙头运营能力表现出色，存货周转优于同业，水星家纺、富安娜、梦洁股份依次降低。

　　应收账款周转率方面，纵向对比来看，行业总体应收账款周转速度在变慢，2017年行业回暖，大部分家纺公司应收账款周转率小幅提升，行业呈现良性回暖态势。

　　现金流方面，总体上、现金流充沛程度与收入水平高低正相关，随着收入规模的扩大，家纺公司经营性现金流逐步充沛，横向对比看、罗莱生活现金流最多。

　　公司为我国家纺龙头、位居华东，2016年市占率为2.2%、排名第一。公司通过自主创立和代理运营多个不同定位的家纺品牌，包括主品牌定位中高端的“罗莱”以及“罗莱儿童”、高端品牌“廊湾”以及代理意大利YOLANNA /ZUCCHI /Millefiori /SHERIDAN等多个国外高端品牌、大众定位的电商品牌LOVO乐优家等，在同业中品牌数量最多、定位最为广泛。公司销售以线家），公司销售模式以加盟店为主，直营店：加盟店数量占比约为2:8。线上业务方面，公司主要销售电商品牌LOVO（另有少量罗莱、罗莱儿童等品牌），连续多年位居双十一全网销售第一名。公司2007~2011年处于高速发展期，期间收入、归母净利润复合增速分别为29.25%、35.02%；2012年受行业总体调整影响业绩增长放缓，进入调整阶段，2012~2016年收入、归母净利润复合增速分别为3.71%、-4.54%；2017年以来公司家纺业务出现好转，扣除LEXINGTON并表因素之后家纺主业收入同比增长23%左右，较16年同期的8.11%回升明显。增长来源方面，17年公司线上线下增长均有好转，线%以上，线%、显示外延内生均有贡献。

　　进入18H1公司家纺主业收入18.08亿元、同比增13%，对比去年同期19%的增速及2017年全年的22.77%的增速均有所放缓。其中，线上增速放缓至高双位数，主要受到去年高基数及18H1电商平台流量增长放缓等影响；线年全年有所放缓，主要受到订货会政策修改、发货频次增加致发货的集中性下降、部分收入延后确认以及零售淡季等影响，其中18Q1、18Q2增速相差不多。

　　外延方面，公司重启开店周期，17年外延增长9%、我们预计18年该增速亦将持续（净增200家左右门店）。

　　另外，公司2015年战略转型“家居生活一站式”供应商，以“产业+资本”战略推进大家居转型；2015年12月公司名称由罗莱家纺变更为罗莱生活。公司在大家居转型层面的举措主要包括：产品方面将产品阵容扩展至卧室用品、卫浴用品、餐厨用品、客厅用品、生活家居、软装家居等六大类，先后收购日本毛巾品牌内野中国销售公司60%股份，美国家具公司LEXINGTON100%股权，投资迅驰时尚、影觅、优集品等项目；渠道方面推动传统家纺门店向“大家纺小家居”方向升级、试水全品类家居馆、探索新模式。2017年家居转型中收购的标的LEXINGTON并表对公司业绩增厚明显。

　　2017年8月15日，公司拟以11.84元/股非公开发行不超6166万股、募集不超过7.3亿元投向家居生活馆及供应链体系优化项目获得证监会批文，其中大股东及九鼎系拟各自认购发行股份的50%；2018年2月9日公告本次募投项目资金总额由7.3亿元调减为4.55亿，其中全渠道家居O2O运营体系建设拟投入4.8亿元调减至2.05亿元，用于增资项目实施主体全资子公司上海罗莱家居，不足部分由公司自筹解决；该定增股份已发行完毕、并于 2018年2月7日上市、实际发行价格11.84元/股、募集资金净额4.55亿元。

　　：终端销售疲软；电商平台竞争风险致电商销售增长放缓；加盟占比高使得经营调整较为缓慢；家居转型推进效果不及预期；费用持续高企。

　　公司家纺产品定位中档，拥有“水星”、“百丽丝”两大家纺品牌（以水星品牌为主）。2016年在我国家纺行业市占率1.7%、排名第三。公司战略深耕家纺主业、巩固优势地位。公司线下以加盟模式为主，线上占比较其他家纺龙头较高，2017年线%，线下以加盟为主，加盟收入占比线%左右。公司注重产品研发与品牌宣传，研发费用、广告宣传费用等占收入比重均于高于同业，打造产品优势及品牌知名度，助力线下加盟模式渠道拓展、实现市场的广泛覆盖；公司销售优势区域为华东、华北、西南等，相对同业较为广泛。

　　2013~2016年公司收入与净利复合增速分别为7.53%、26.01%，总体保持较为快速发展，其中电商渠道复合增速42.45%，占比提升至32.75%，成业绩主要贡献者，由于电商毛利率高于其他渠道、随着电商收入占比提升、盈利增强、净利增速高于收入；线下方面，受到终端消费疲软、渠道变迁（购物中心及电商等）影响，公司近年线下渠道收入基本持平、增长缓慢，2013~2016年线下渠道收入复合增速为-0.11%。进入17年获益电商增长提速、线下渠道复苏，公司业绩增速改善显著。2017公司收入、净利同比增24.53%、30.17%，其中线公司总体延续回暖态势，收入与净利分别同比增16.53%、20.86%，其中线上、线下表现有所分化，收入分别同比增5%、20%+（其中同店增近20%）。其中线受去年高基数影响、多数家纺公司线上收入增速放缓，其中水星家纺受到影响最大、收入出现同比下滑；线年11月发行新股6667万股、募集9.48亿投向生产基地及仓储物流信息化建设、线上线下融合及直营渠道项目、技术研发中心升级等。其中1.14亿元投资新建线上线下融合及直营渠道项目，该项目包含新建72家直营门店，建设期为3年，预计项目完成后将产生年收入6800万元、年净利润498.13万元。

　　：终端销售疲软；线上增长挤占部分线下市场；线上增速放缓；线下加盟商管理不力出现损害品牌形象问题。

　　公司立足华南区域、定位艺术家纺，产品风格较为鲜明。公司主品牌富安娜定位中高端、为收入主要贡献来源，另外拥有高端品牌维莎、中端品牌馨而乐、中低端品牌圣之花以及儿童品牌酷奇智。

　　截止18H1公司终端渠道数量约1500多家，其中直营、加盟分别约500多、1000多家。销售收入方面，直营店和电商占比较高。线下业务中，直营收入占比已经接近50%；线上业务占比持续提升，目前占总收入比重在30%左右。

　　从发展历史来看，公司2008~2012年保持了收入双位数快速增长，2013年随行业进入调整、但收入仍保持了个位数增长、且逐年缓慢提升，2016年收入增长10.46%重回双位数；净利润表现好于收入，2011年及以前快速增长，2012~2014年增速逐步放缓到20%左右，2015~2016年个位数增长（但略高于收入增速）系家居转型投入加大所致。从公司业绩表现来看，收入端虽然在调整期有所放缓、但持续增长、波动小于其他公司，受益于其定位“艺术家纺”的风格客群相对小众而稳定。2017年公司收入、归母净利润分别增长13.18%、12.40%，较2016年均略有提速，分别提升2.71PCT、2.98PCT。增长来源方面，2017年公司电商业务增长较快、同比增38%，线下业务在四季度出现好转、全年增速为3%。18H1公司家纺主业收入同比增19%、较2017年全年同比增10.75%提速、回暖力度加强，其中主要为线下加速回暖、线上受去年高基数影响有所放缓，18H1线%、约3%）。分季度看，18Q1线线年公司提出向“艺术化全屋定制的家居生活解决方案提供商”转型，2016年全屋艺术美家配置战略正式推进，“富安娜美家”品牌正式推出市场，目前已开设2家位于深圳的美家大型直营旗舰店、拟近期拓展至20家，同时招商加盟工作也已经启动。2017年5月公司开始拓展服装业务。

　　：终端销售疲软；电商平台竞争风险致电商销售增长放缓；家居转型推进效果不及预期；家居业务投入较大、费用持续高企。

　　公司地处华中地区，旗下拥有“梦洁”、高端定位的“寐”、率先同业推出的儿童品牌“梦洁宝贝”、倡导环保评价的“平实美学”、网购品牌“觅”等家纺品牌，另外2016年公司设立家居品牌“本舍”。

　　2017年末公司拥有销售渠道3000家左右。公司业务以线下为主、线上收入占比在低双位数；线下业务以加盟为主，其中加盟占线%左右。

　　历史业绩方面，公司2008~2011年保持20%以上的收入高速增长，2012年以来业绩出现波动，甚至出现下滑；归母净利润较收入波动更大。2017年以来大方睡眠并表对业绩有一定增厚，扣除后17年家纺主业收入增长约18%，显示收入端出现改善。增长来源方面，由于公司线上增速较高但占比小、总体来看影响不大，收入回暖主要来自于线下，外延和同店增长对主业增长均有贡献。

　　进入18Q1公司收入与净利分别同比增46.54%、40.85%，其中家纺主业增速预计在 50%左右，主要因为一方面家纺零售好转态势延续，另一方面公司去年新开店在今年开始贡献且店铺质量较高、效益释放。18H1家纺主业收入9.04亿元、同比增37%、较去年同期及2017年全年均提速，分渠道来看，公司家纺业务以线处于战略调整阶段、收入略增；18H1主要由线下渠道拉动、其中同店贡献为主，主要获益大店和家居服务等战略布局显效下单店质量提升。分季度来看，18Q1、Q2家纺主业收入分别同比增50%、30%左右，与同业类似、公司18Q2家纺业务收入增速有所放缓，主要为18Q2为传统淡季及去年高基数等所致。家居转型方面，公司战略定位于“受人尊敬的为高品质家居生活服务的品牌商”，延伸家居生活服务，与其他家纺公司战略定位略有不同，利用现有家纺客户拓展家居服务，成立大管家、星生活等家居服务子公司，16年新增服务终端130余家。另外，2016年公司以现金1.6亿元收购大方睡眠51%股权，16年11月开始并表。

　　2018年1月11日，公司以7.48元/股完成非公开发行7624万股、募集5.70亿元投向智慧工厂项目（被芯、枕芯、床垫等工厂）以O2O营销平台项目（包括门店及大管家服务、O2O云数据项目）。

　　：终端销售疲软；电商平台竞争风险致电商销售增长放缓；家居转型推进效果不及预期；费用持续高企。

　　本轮家纺回暖获益终端消费改善、三四线城市消费升级、行业多年调整逐步到位；若未来宏观经济增速放缓，终端消费需求再陷疲软，三四线城市消费升级不及预期，行业公司经营不善，渠道、库存等问题出现往复，将使本轮家纺复苏力度和持续性受到影响。

　　当前我国家纺以本土龙头为主，未来随着国际家纺/家居品牌布局我国市场，行业竞争将加剧、我国家纺龙头若不能持续保持竞争优势，市场份额将被分散。

　　2017年家纺公司主业收入回暖，其中电商渠道表现靓丽，未来随着新型电商平台的出现、线上流量进一步去中心化，同时在高基数作用下，公司电商渠道收入增速或放缓。

　　美国百年专业家纺公司Springs industries起家于棉纺织品生产。据维基百科，在美国床单市场份额一度占比25%（1985年）。2003年公司是美国第一大家纺品牌商，2011年市场地位下滑至第六名、同期零售规模也从24亿美元下滑至3.10亿美元。

　　1）公司创立于1887年，主营棉纺织面料生产，当时棉纺织生产在美国南部兴起、成为南部重要经济支柱。公司起初共有200台织布机、日产8000码布。1920s公司持续兼并相关联棉纺织工厂、产能持续扩张，进入1930s公司共有6家工厂、5000名员工，并且产能持续扩张及更新；在第二次世界大战期间公司所有产能转向制造军需用品；随着战争的结束，公司开始推出自主品牌、销售家纺产品，1940s公司主品牌Springmaids推出。

　　2）至60年代，公司员工人数一度达13000名，成为全美第七大纺织制造工厂。同期公司不断扩充家纺产品线年代公司通过外延并购实现行业整合、加速业务扩张。但进入90年代，随着来自新兴纺织制造国家竞争逐渐激烈、美国本土制造优势逐步丧失，公司开始持续关停/改造产能，最终于2007年关停全部在美产能。

　　公司在业务初期有两大业务，其一为自有品牌家纺及家居产品的生产、品牌营销及销售，其一为特殊面料（服装、功能等）的生产与销售，主要销售给零售商或制造商。公司曾通过内生成长及外延并购、逐步成长为美国家居领域的龙头企业，竞争优势在于高度自动化的生产设备、品牌知名度以及研发实力。

　　公司战略聚焦家纺自有品牌业务。公司通过持续外延并购不断扩充公司家居产品线、寻求业绩的增长，同时不断出售服装面料等特殊面料业务或相关生产设备，至1999年公司彻底完成特殊面料业务的出售，收入占比为0%。

　　公司家居产品主要通过批发模式对接零售商，如百货、专卖店、连锁商超、家居零售门店或是大型采购/分销商，此外公司还有57家直营的欧特莱斯门店。其中公司来自前十大客户的收入占比约为60%、其中第一大客户Wlamart收入占比约为20%。虽然公司客户群体广泛、但若失去部分重要客户将对公司业绩造成较大影响。

　　公司在上世纪90年代收入增长总体较为稳健，公司收入来源及增长贡献均主要为家居自有品牌业务。公司2000年收入、净利分别为22.8亿元、6710万美元，1991~2000年公司总收入复合增速为2.08%、其中家居业务收入复合增速为8.40%。

　　批发模式下公司毛利率及净利率水平总体不高，上世纪90年代公司毛利率总体保持在18~20%之间，净利率水平保持在1.5~3.5%之间（除部分亏损年份）。

　　同时批发模式下公司运营能力较强，存货周转率水平均处于良好水平，平均在3~7次/年，公司主要对接大型零售商，信誉较好，公司应收账款周转率保持在较高水平，平均在6~8次/年。